700年利率史：负利率是大势所趋？

　　原标题：700年利率史：负利率是大势所趋？

　　对于任何经济问题的探讨都应该从认识问题本身入手，而要想认识问题，尽量增加样本（横截面和时间序列）是必要的。对于负利率问题，首先需要廓清的是名义还是实际，因为实际负利率至少在过去700年间并非罕见，而名义负利率却是2012年以来的新现象（以金融机构在央行的准备金存款利率为主）。但是，无论是名义利率还是实际利率，整体趋势都是下降的。

　　英格兰银行经济学家施梅林（Schmelzing，2020）汇编了8个主要西方国家过去700年（1317-2018）的利率史，为研究全球利率的长期趋势和波动性提供了很好的依据。8个国家分别是意大利、英国、荷兰、西班牙、德国、法国、美国和日本，其中，美国和日本的时间序列相对较短。这8个国家占世界GDP的份额平均为80%，过去600年中从未低于52%，所以具有一定的代表性。数据库中只包含中长期、非实物、自愿和非政府间的债务利率（不包括高利贷利率）。早期主要是银行借贷，随着债券市场和政府宏观调控职能的发展，政府债券利率扮演越来越重要的作用。在每个国家内部，先用算术平均的方法得到每一时期的名义利率，而后再用GDP加权的方式得到全球名义利率，经物价调整后就可以得到实际利率。结合霍默和西勒的《利率史》，可以得到以下四个特征事实：

　　特征事实一：利率下行是大趋势。从1317年至今，全球实际利率呈阶梯状下行趋势，第一阶段为11.36%，近百年平均为2.95%（图1）；全球名义利率也遵循长期下行的趋势，18世纪之前呈现线性下降趋势，之后出现明显的周期特征，周期长度约半个世纪，至今共出现4个周期。从18世纪末到2008年金融危机之前，全球名义利率基本保持在3%以上。19世纪前半页和20世纪70-80年代，名义利率大幅跳升，前者与美洲和澳大利亚的金矿大发现有关，且主要是由西班牙的名义利率上升引起的（图2）；后者与布雷顿森林体系的瓦解及两次石油危机引发的经济滞胀有关。分国家来看，名义与实际利率下行的趋势依然成立（图2）。

　　图1：全球实际利率走势（1317-2018）

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

　　图2：主要欧洲国家名义与实际利率走势

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

　　利率长期下行的趋势在霍默和西勒的《利率史》中也有体现，数据显示，无论是古希腊、古罗马，还是中世纪和文艺复兴时期的欧洲，又或者是1900年前后的欧美，利率下行基本上是一个普世规律。从线性趋势来看，实际利率降至零以下是历史的惯性，1980年代以来的利率下行只是700年大趋势的一个延续。若趋势得以延续，到本世纪中叶，实际负利率或成为常态。

　　不同时期，实际利率水平的高低，以及引导实际利率波动的力量是不同的，二战结束以前的较长时期内，频繁的战争和商品货币制度下的萧条是两个主要因素（Schmelzing，2020），前者影响的是名义利率，后者影响经济增速和物价水平，两者合力决定了实际利率。战争期间，随着融资需求的上升，名义利率会上升；反之，和平时期，名义利率会下降（图3）。又由于铸币制度天然就有通缩的倾向，所以在战争时期，实际利率也会上升。但是，金矿大发现，或政府降低铸币含金（银）量行为也会导致物价暴涨，和实际利率的下降。百年战争、黑死病和“黄金大饥荒”（The Great Bullion Famine）是15世纪实际利率高企的主要原因。

　　图3：战争与名义利率波动

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

　　所以，庞巴维克称，利率是一个国家文化水平的反映

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